La gestion des covenants dans le contexte actuel
Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et de tension économique, les entreprises peuvent voir la qualité de leur bilan se dégrader en cas de bris de covenant. Notamment lorsqu’une telle situation se produit, la norme IAS 1 oblige les entreprises à reclasser la dette de long terme en court terme. Dans un contexte où l’anticipation est clé, une bonne connaissance des covenants auxquels une entreprise est soumise et la mise en place d’une organisation robuste pour les monitorer sont les deux piliers sur lesquels les directeurs financiers doivent s’appuyer.
Tour d’horizon des covenants
Si le « leverage » est une figure quasi imposée et bien connue dans le monde des financements, la documentation de financement peut contenir d’autres types de covenants. Nous en proposons ici un tour d’horizon.
Que sont les covenants et à quoi servent-ils ? Répondre à ces questions permet de gagner en compréhension sur les enjeux liés aux covenants et donc de mieux les appréhender et les piloter.
Les covenants sont l’ensemble des obligations auxquelles un emprunteur doit se soumettre dans le cadre d’un financement (qui peut être bancaire ou obligataire). Ces obligations ont pour objectif de protéger les prêteurs contre une perte de valeur de leur investissement en leur donnant une part de contrôle plus ou moins importante sur des décisions relevant habituellement du domaine de compétence du management ou des actionnaires.
Ces obligations sont généralement analysées selon une matrice à deux entrées : elles peuvent être des obligations de faire ou de ne pas faire (negative vs positive covenant) et être de nature financière ou autre.
Afin de rendre les choses un peu plus concrètes, nous listons ci-dessous des obligations souvent rencontrées dans des contrats.
- Exemples de covenants financiers :
- Leverage (ratio entre la dette nette et l’EBITDA)
- Gearing (ratio entre la dette nette et les capitaux propres)
- Couverture du service de la dette (ratio entre les intérêts financiers et l’EBITDA)
- Exemples de covenants non financiers :
- Obligations de faire : reporting et communication, maintien de contrat d’assurance, de rating, obligation de couverture…
- Engagements de ne pas faire : donner des garanties, émettre de la dette, céder des actifs, etc.
Que se passe-t-il en cas de risque de non-respect d’un covenant ?
Le contexte macroéconomique actuel vient apporter des tensions sur certains des indicateurs financiers listés ci-dessus. Cependant, avant qu’une société se retrouve dans une situation de défaut avéré, plusieurs étapes se succèdent.
Lorsque les demandes de waiver sont bien faites dans des conditions d’anticipation, garder en tête les deux points suivants :
- Si les covenants sont testés plusieurs fois par an (au semestre ou au trimestre), demander plutôt un waiver qui couvre une période de 12 mois glissante, période sur laquelle s’analyse la continuité de l’exploitation ;
- Ne pas rechercher forcément un waiver visant à ne pas tirer les conséquences d’un bris de covenant, mais demander plutôt aux banques le droit de ne pas tester le covenant pour une/des échéances données. D’un point de vue d’IFRS 1, cela ne sera pas analysé comme un bris et donc cela simplifie la documentation sur la continuité d’exploitation à fournir dans le cadre de l’arrêté des comptes.
Les risques liés à un bris de covenant et à un défaut sont généralement identifiés selon les deux aspects suivants :
- Aspect financier direct :
- Dans certains cas, les prêteurs peuvent exiger un remboursement anticipé.
- Il faut également tenir compte d’éventuelles clauses de défaut croisé (clauses qui établissent des relations entre plusieurs contrats de financement et qui stipulent qu’une situation de défaut sur un contrat peut avoir des conséquences négatives sur l’ensemble des autres contrats) ;
- Aspect réputationnel : dans la mesure où l’information doit être fournie (par un reclassement de la dette et/ou une information circonstanciée en annexes), les potentiels investisseurs peuvent se montrer frileux, ainsi que les autres parties prenantes de l’entreprise concernée.
Se prémunir des bris de covenants
Pour se prémunir contre ce type de situations, nous vous proposons une synthèse des bonnes pratiques organisationnelles que nous avons identifiées.
Un monitoring et une vision « groupe »
Les covenants s’appliquent en général à l’ensemble des entités d’un groupe même si seule la holding a contractualisé avec les bailleurs de fonds.
Certaines entités, les Material Subsidiaries ou les Significant Subsidiaries (entités d’un groupe qui représentent plus d’un certain pourcentage de l’actif ou du chiffre d’affaires du groupe emprunteur) font parfois l’objet de restrictions plus contraignantes, il faut donc connaître ces spécificités.
Par ailleurs, les décisions structurantes, même prises par une entité locale, doivent être passées au crible des covenants.
Une centralisation plus importante des décisions nécessaire
Un point d’attention à souligner : les contraintes liées aux covenants doivent être retranscrites dans les délégations de pouvoir données aux dirigeants pour en assurer le respect.
Idéalement, une organisation spécifique sera mise en place avec une personne identifiée comme étant en charge du respect des covenants.
Cette personne s’assurera notamment que les contraintes liées aux covenants sont correctement reflétées dans la gouvernance du groupe. Elle veille également à ce que le top management, décisionnaire, ait un niveau de connaissance suffisant des covenants. Pour ce faire, une communication interne régulière de sa part sera animée auprès d’un public cible afin que les contraintes issues des covenants soient bien comprises.
Pour conclure
Comme beaucoup d’éléments de bonne gestion, l’anticipation est le maître mot ! N’oublions pas non plus les dispositifs gouvernementaux (CODEFI ou CIRI) qui, en cas de problèmes financiers, peuvent aider les entreprises à passer le cap difficile.
